约翰·普利文博士：债 还是不如股

　　●在最近一期的全球投资策略中，John Praveen把当前股票市场的疲弱看作是一次健康的修正，他预计股票市场将在此次修正后趋向好转，并预期2006年全年股市会产生正收益。

　　●由于地缘政治、宏观经济的不确定性，维持对于股票市场投资比例的战术减持；而考虑到加息的不确定性以及对通胀率上升的担忧，将增加现金的持有。

　　●由于投资者风险厌恶程度增加，各国央行强硬的姿态以及放缓的经济等因素也可能对债券投资有所帮助，但John仍然建议适度减少债券投资在的整体组合中的权重。因为从估值的角度来考虑，当前市场中债券依然不如股票具有吸引力，并且其依然面临着利率以及通胀上升带来的风险。

　　今年以来，股票的收益率比债券高出2.2％，前者为4.9％，后者为2.7％。在六月份，股票（-0.2％）仍比债券（-1％美元）表现得更好。

　　我们的资产配置模型显示，股票具有稳固的估值以及收入支持。但是，股票在短期内将表现为波动，直到地缘政治紧张，利率以及增长的不确定性等问题得以解决。同时，投资债券和现金将很可能受益于投资者风险厌恶的增加。

　　股票估值已经改善

　　股票市场在五月至六月间经历了一波急速调整行情。六月中旬，美联储对市场友善的表态使得股票市场进入恢复期，但是很快就因为中东地缘政治的紧张甚至危机使得股票市场的恢复被切断。

　　在最近的几个月里，宏观经济不确定性也已经增加：高增长低通胀的形势已经转向核心通胀率提高，经济增长放缓。

　　利率的不确定性依旧很高，但是基础利率已经接近顶点，而欧洲和日本的利率上升看起来也趋于和缓。美联储在六月份将基础利率上调到5.25％，其下一步行动存在不确定性，但是美国的利率水平已经接近顶点这点已经非常清楚。基础利率究竟止步于5.25％还是5.5％还是不明确，但这并不重要。

　　在欧洲，欧洲央行在七月中止了六月份水平达到2.75％的回购协议利率的上升趋势。但即使欧元区经济平稳增长，欧洲央行在八月乃至第四季度继续对上调利率给出了强列的暗示，但通胀水平已经超过了2％的目标。由于强劲的货币供给和信贷增长，欧洲中央银行已经不再预期通胀率在下半年会跌破2％。总之，欧洲央行（ECB）利率看起来会趋于稳定以避免对欧元造成阻碍并且导致经济放缓。

　　在日本，日本央行于7月14日结束其零利率政策，把隔夜拆借利息率和官方贴现率分别上调25和40个基点。日本央行反复重申其目的是为了维持对日本政府债券的购买以避免债券收益率大幅上升。日本央行的紧缩政策很肯能会比较温和渐进，以免日元升值以及对日本股票市场的不利反应。

　　股票市场依然面临着诸多的不利因素：中东局势的紧张，伊朗核问题的悬而未决使得油价攀升至75美元以上；尼日利亚以及委内瑞拉的政治风险；以及夏季强劲的开端。高油价对经济增长的影响目前已经可以感受到，而央行，尤其是美联储越来越关心最近能源价格的上升。“……也许会在接下来数月造成核心通胀率的大幅上升。”

　　除了近期地缘政治以及宏观经济的不确定性，全球增长的平衡，通货膨胀趋于平稳，美联储加息已处于顶点以及欧洲和日本温和的加息都支持了股票市场的长期走强。

　　股票市场继续受到估值的支持。近期股票的卖盘已经显著的改善了股票的价值，市场PE值已经降到15年的低点。世界指数拖尾PE乘数（world index trailing P/E）目前已经在16.8倍，是自1990年代早期以来的最低值。股票市场维持了一个相对于长期均值的贴水。股票相对于债券的估值水平已经改善，债券的收益率下降了，而股票的收益率将随着PE值的进一步下降而提高。

　　基于价值和盈利报告，我们相信股票仍将处于一个回调状态，我们对股市的未来继续持乐观态度。此外，由于宏观层面的不确定性，市场夸大了增长的减速和对通货膨胀的恐惧。我们的观点是，宏观层面仍将对股市产生积极影响，这主要是因为全球增长更加趋于平衡、通货膨胀趋于稳定、联邦基准利率接近高点、欧洲和日本的利率适度增加。

　　我们预期股市将从调整中恢复过来并为2006年带来合理的回报。然而短期来看，股市仍将受到中东局势、油价和对增长与通胀的忧虑等不利因素的影响。

　　债比股贵

　　5月中旬到6月中旬的一段牛市结束后，像股票市场一样下跌的债券市场逐渐从最近的调整中恢复过来。国债得益于美国联邦公开市场委员会在6月末的一则对市场有利的声明，该声明暗示可能将结束紧缩政策。日本央行7月结束了零利率政策。欧洲央行保持现有政策，但是透漏出8月升息的信号。

　　然而，随着中东局势紧张的升级，债券收益率由今年6月的上升变为7月初的下降，投资者转向风险较低的资产。除非以色列与其邻国的冲突得以解决，否则全球债券收益率很可能因增加的风险厌恶而降低。

　　展望未来，国债收益率可能因美国经济增长减速和联邦基准利率接近最高点而下降。欧洲和日本的收益率也会连带着下降，但它们的收益可能有限，这主要是因为欧盟经济第二季度加速增长、欧洲央行加息和日本经济稳定增长、日本央行7月结束了零利率政策。

　　欧洲和日本强劲的增长势头、欧洲央行利率的提高以及日本零利率政策的结束都将限制这些地区债券市场的收益。美国经济的减速将为国债提供支持。

　　我们的全球债券模型在进行债券市场排序时主要考虑了如下几个因素：宏观因素、利率和财政政策、债券实际收益率、与股票的相对收益和风险（政治风险和货币风险）。

　　首先从宏观因素分析，美国第二季度经济增长平稳，消费支出减缓。欧元区经济增长在经历了第一季度的反弹后在第二季度加速增长。日本的经济增长未来仍将保持良好势头。公布通货膨胀（Headline inflation）可能给所有市场带来压力，在石油方面可能有所缓和。核心通货膨胀也将在所有市场保持上升势头。总体来说，对债券而言，经济增长状况在日本和欧元区是积极的，在美国是消极的。英国的经济增长在减缓，对国债有轻微的积极影响。通货膨胀在经历了几个月的上升之后仍将保持在一个较高的水平，这对所有的债券市场来说都是一个不利因素。总之，宏观因素相对于欧元区和日本的债券来说，对美国和英国债券的负面影响更小些。

　　其次从货币和财政政策因素分析，联邦储备委员会在6月份将基准利率提高到了5.52％，这已经接近利率提高周期的最高点，欧洲央行6月份将回购利率提高到2.75％，第三季度可能还要进一步提高。日本央行7月份通过将利率提高25个基点从而结束了零利率政策。英国央行维持现有政策。因此，我们对英国和美国的国债持中性的评价，对欧元区和日本的国债持消极的评价。美国财政赤字预计在第二季度会因税收的大幅增加而缩减，这将对国债产生积极影响。

　　再次，实际收益率模型显示，在绝大多数市场上的当前实际收益率水平（无论采用公布通胀率还是采用核心通胀率）即使在经过最近上升之后，仍然相对长期平均收益率偏低。所有的债券市场都要受这个因素的负面影响。

　　从收益率水平的历史角度来看，现在绝大多数市场上的收益率低于它们的长期平均水平。然而，当前美国和英国的收益率水平相对日本和欧元区要更有吸引力些。

　　最后看相对估值，随着最近股票价格的下跌和债券收益率的温和上涨，根据我们的盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap model），我们认为在所有的市场上债券都相对股票变得更为昂贵。股票与债券之间的估值差别水平在欧元区和日本最为显著。

　　全球产业策略例举

　　能源：增持。能源产业的基本面仍然保持良好。新的地缘政治紧张局势和OPEC的供给限制使油价保持在高位，这为能源产业带来较高盈利。目前的估值水平仍具吸引力。扩大石油产能使相关的设备和服务提供商受益。石油开采商因新兴市场持续的需求而受益。当前的调整是一个很好的介入点。

　　原材料：增持。新兴市场对商品原材料和建材继续保持较强的需求，推动了这个产业的发展。另外，七国集团的工业产出仍保持在高位，这也为原材料的高价格提供了基础。利率的同步上升和房产市场的降温对这个产业来说是不利因素。然而，资本性支出已经得到控制，产能通过整合得到提升。

　　工业：增持。资本性支出周期仍将强劲，这主要收益于七国集团的高产出和来自发展中市场的巨额需求。航空和国防类股票会因来自中国的大量订单而跑赢大盘。交通类股票估值已经得到调整，盈利有望继续增加。与新兴市场（电力生产和基础设施）和石油设备相关的工业产业将受青睐。保德信首席策略分析师 约翰·普利文博士（John Praveen）