国泰君安：中国货币政策前瞻

　　[摘要]

　　本报告导读：

　　结合中国实际问题，在比较欧美货币政策方案及效果基础上，我们得出中国需要曲线的、定向的量化宽松，与强改革相配合，并预测未来中国货币政策的工具及空间。

　　摘要：

　　海外QE的成功经验。美国先后实施了3轮QE，共计3.51万亿美元，贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。3轮QE后，美国经济率先走向复苏，美元指数持续走强，美联储退出QE并择机加息。从LTRO到TLTRO再到QE，欧央行共注入约2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。近期欧元区经济仍有超市场预期的数据，PMI连续22个月处于扩张态势，表明欧元区经济进入可持续的复苏阶段。日本从QE到QQE，长期贷款利率从2.55%降到1.05%。日本经济正在逐渐复苏，3月失业率仅3.4%，预计将继续良性经济周期。

　　QE起作用的核心逻辑。1）央行通过购买银行风险资产，提高资产价格，修复银行资产负债表，同时降低银行风险资产比例，以此提高银行放贷能力和意愿。2）对企业来说，央行通过向金融市场注入流动性，提高资产价格，恢复金融市场融资能力，同时降低了社会融资成本，刺激企业投资。3）降低实际利率，提升市场风险偏好，促使资产价格上涨，增加居民财富刺激居民进行消费，使经济尽快走出衰退。

　　中国需要怎样的货币政策：“强改革+宽货币”缺一不可。虽然当前中国的经济减速叠加结构性、体制性和周期性，不同于美欧，但美联储和欧央行的措施为我们提供了宝贵的经验借鉴。1）急需降低全社会融资成本。2）当前中国仍以间接融资为主，仅通过发展债券、股票等直接融资渠道降低企业成本实现经济企稳很难，降低长端贷款利率仍有必要。3）银行不良率上升，央行需要通过降低银行的风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大，以此激活银行的放贷意愿。

　　4）中国经济特殊的二元结构，解决信贷投放不均衡和资源错配问题，比增加信贷投放量更重要。5）没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃。如果通过改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，量化宽松将有利于降低新经济的融资成本，因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。

　　中国货币政策预测，四大货币政策工具并用。针对当前银行隐性不良率较高、风险资产比例偏大、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等现实问题，我们预计未来货币政策工具的可能组合是：工具一，降准降息+定向降准；工具二，对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；工具三，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；工具四，注资政策性银行+定向放贷。

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