中植系埋雷：上下游关联交易复杂 持续盈利能力堪忧

　　再聪明的把戏，再精明的运作，终有被看穿的那一刻。

　　2016年6月6日，宝塔实业突然宣布，终止与中植系旗下润兴租赁的重组计划。这为正在资本市场衔枚疾进的中植系，敲响了一记警钟。

　　据上海证券报记者调查，近两年来，中植系在资本市场加速攻城略地，运作上呈现三大特点：持股模式多元化；从参股到谋求控股；孵化金融平台“拆分上市”。

　　尤其第三点：中植系正逐步、悄然地将旗下富嘉租赁、润兴租赁、庆汇租赁、中程租赁、丰汇租赁，分别筹划与康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航等上市公司进行重组；还拟将参股的华中租赁、控股的摩山保理注入法尔胜，并以参与定增形式携手瑞丰高材投资瑞丰保理，共涉及6家金融租赁公司、两家保理公司，金额合计约165亿元。

　　记者发现，中植系设立、收购上述平台的时间均较短；上下游关联交易复杂；中植系大力输送资金、提供客户；各平台间资金流动频繁，运营独立性存疑；毛利率波动剧烈，持续盈利能力堪忧。

　　凡此种种，亦屡现于监管部门对重组方案的问询函中。据记者统计，这些问询函共6份，涉及问题多达25个。

　　无论从规模经营抑或品牌效应的角度，中植系理应将上述平台整合归并，规范同业竞争与关联交易；如今反其道而行之，各自为阵，拆分注入不同上市公司，难解的动机与潜藏的风险，均令人担忧。

　　两年前，上海证券报曾刊发深度报道《中植系魅影》，全面解构其资本版图与两大运作逻辑：一是影子控制下，以资金池业务为核心的混业金融生态，以股权去关联化规避法律风险；二是架构金字塔式资本运作模式，通过数轮证券化实现高杠杆、循环式运作，实现收益放大、风险转嫁。

　　如今，高调精明的资本运作将中植系推入“2.0时代”。

　　君以此始，将以何终？

　　A股二十余年，能“造系”者均为一时之雄杰。在制度性的机遇中，他们将绝顶聪明应用于风险隔离下的短期利益的最大化，轻视产业规律与商业本质，更遑论长期布局下的合理利润。他们的草莽、创新、辉煌、陨落，深刻影响着我们的投资生态，值得所有市场参与者深思。

　　-版图：租赁、保理业务批量拆分上市

　　近两年来，中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司，以实现金融资产批量证券化，上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司，作价合计高达165亿元。

　　半个月前，美尔雅公告实际控制人变更，中植系的中纺丝路通过协议受让美尔雅集团的控股权，成为上市公司间接控股股东，中植系掌门解直锟成为美尔雅实际控制人。

　　在美尔雅随后披露的权益变动报告书中，详细说明了解直锟直接或间接持股比例在5%以上的18家上市公司情况，除了港股公司卓亚资本、老恒和酿造外，16家A股公司分别为大名城、佳都科技、法尔胜、*ST宇顺、金洲慈航、荃银高科、宝德股份、格林美、兴业矿业、物产中拓、天龙集团、骅威文化、中南重工、超华科技、康盛股份、美尔雅。

　　同时，公告也披露了解直锟控制的投资平台，包括中植集团(注册资本50亿元)、中植资本(注册资本10亿元)、中植财富(注册资本10亿元)等共计27家企业；此外还有3家重点持股的金融机构：中融信托(注册资本60亿元)、中融基金、中融汇信期货。

　　由此，一张较为清晰的中植系企业版图，首次通过正式公告展现在市场面前。

　　在此基础上，记者再通过数据整理发现，两年来(自2014年4月上海证券报刊发《中植系魅影》、《解构中植系》后至今)，包括美尔雅公告中的18家上市公司，A股市场披露过与中植系存在资本运作的企业案例共计36个，集中于金融、文化、环保、农业等产业。

　　从介入方式看，参与上市公司的定增仍是主流，占比达到一半；但相较两年前，中植系涉猎上市公司的模式正在多元化，二级市场举牌、控股权协议受让、定增与举牌并行、发行股份购买资产的重组等均有案例出现。

　　值得特别关注的是，中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司，以实现金融资产批量证券化。相关交易涉及康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航、法尔胜、瑞丰高材7家上市公司。其中，瑞丰高材较为特殊，系中植系拟以参与定增形式共同投资瑞丰保理。

　　上述新动向与中植系作为财务投资人身份，入股其他行业上市公司形成鲜明对比，意味着中植系正逐步从幕后走向台前。

　　具体来看，2016年4月，大名城公告，全资子公司名城金控拟以支付现金形式收购中程租赁有限公司(简称“中程租赁”)100%股权，交易作价25亿元。

　　截至收购前，中植系通过旗下3个平台合计持有中程租赁100%股权，该部分股权是2013年12月通过收购方式获得。

　　2016年3月，法尔胜公告，拟以支付现金形式收购上海摩山商业保理有限公司(简称“摩山保理”)100%股权，交易作价12亿元。这是法尔胜调整原重组方案的结果。2015年9月，法尔胜拟以发行股份和支付现金相结合的方式，直接和间接收购华中融资租赁有限公司(简称“华中租赁”)、摩山保理100%股权，交易作价33.8亿元。后该重组方案被证监会否决。

　　摩山保理是中植系旗下中植资本2014年4月与摩山投资发起设立，成立时中植资本持股90%。3个月后，中植资本将其持有的90%股权转让给法尔胜控股股东泓昇集团

　　事实上，对于租赁资产的上市运作，中植系从2014年10月就已开始。

　　2014年10月，宝德股份发布重组报告书，以发行股份及支付现金方式购买庆汇租赁有限公司(简称“庆汇租赁”)90%的股权，交易作价为6.75亿元。

　　宝德股份收购前，中植系通过旗下重庆中新融创持有庆汇租赁90%股权，该股权由中植系2013年7月收购取得。

　　2015年4月，金洲慈航也发布重组报告书，以发行股份及支付现金的方式购买丰汇租赁有限公司(简称“丰汇租赁”)90%股权，交易作价59.5亿元。11月，康盛股份发布重大资产收购报告书草案，以支付现金形式收购富嘉融资租赁有限公司(简称“富嘉租赁”)75%股权，交易作价6.75亿元； 12月，宝塔实业发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购江苏润兴融资租赁有限公司(简称“润兴租赁”)75%股权，交易作价18.75亿元。

　　其中富嘉租赁2015年3月才设立，是中植系通过旗下朗博集团全资持有；丰汇租赁则是中植系通过旗下4个平台持有，2010年2月通过收购取得；润兴租赁是中植系通过旗下3个平台全资持有，于2013年10月设立。

　　综合来看，上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司，作价合计高达165亿元。

　　-财技：高额关联交易“孵化”业绩

　　在中植系庞大复杂的混业金融生态中，租赁、保理业务并非核心业务，但由于旗下中融信托、财富管理公司等核心业务部门的强劲融资能力，足以完成边缘业务的资金供给、撬动短期强劲的盈利能力。

　　逐一研究中植系上述金融资产注入的重组方案，屡屡看到这样一幅图景：并购他人的租赁、保理业务，随后利用其掌控的中融信托、财富管理公司以及大量或明或暗的关联方，在上游实现资金借贷输入、在下游完成客户销售，最终于短时间内快速孵化出“高毛利”的财务业绩，分别出售给不同上市公司，在规避监管风险的同时谋求估值最大化。

　　从相关重组方案披露的关联交易数据可以一窥其中的奥秘。

　　在下游客户方面，以宝德股份收购的庆汇租赁为例。庆汇租赁2013年、2014年来自关联方的营收分别为1456.31万元、2431.2万元，占当期总营收的比重分别为100%、21.4%。

　　令人奇怪的是，上述交易并未执行完整，在贡献了营收之后，作为2013年唯一客户的中宸高速，以及2014年前五大客户之一的盟科投资，便与庆汇租赁终止合同，已付出的款项也不再要求退还。