美国是怎样为互联网公司估值的？

　　美国资本市场上的互联网热潮主要有两波：第一波是世纪之交的互联网泡沫，第二波就是自2010年起在创业市场启动、2011年在资本市场启动、现在(2014年11月起)仍在继续的移动互联网(之前是社交互联网)热潮。

　　美国资本市场是怎么给这类互联网公司估值的？可以以当前这一波移动互联网的资本热潮作为剖析。

　　遵循「10-25」法则

　　互联网公司在美国上市的普遍规律是，上市时亏损，谈不上PE，上市估值只能按照市净率(PB)来算。

　　笔者概括出一个「10-25」法则：

　　10指的是美国互联网公司IPO时真正为公司融资所发新股数量大多为IPO前总股份的10%以下，属于小比例融资；

　　25则指的是IPO定价对应的上市前市净率(公司按上市前股本计算的市值相对于公司账面价值的倍数，一般在20-30倍，平均约25倍)，即一上市原有股东的手中价值就「翻25倍」。

　　因为互联网企业通常到上市的时候都是没有什么利润的(十几年来只有谷歌除外)，因此谈不上什么市盈率(PE)。两者一结合，互联网企业在美国资本市场可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率(PB)就变成略高于10左右，这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。

　　这种高估值出让新增股权带动整体市值暴涨的模式，有点像「尾巴摇狗」，少数股权重新估值撬动整体重估，最后建立互联网公司在财务上的合法性。

　　

互联网创业「烧钱模式」，中美类同

　　为了更直白一些，我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质：假设该互联网公司在上市前已经烧完了所有的投资，账面净资产为0(并不是没有这样的先例，比如Groupon和中国的58同城，在上市的时候净资产都是负值)，更谈不上有什么市盈率。

　　假设它以估值10亿美元(上市前股本计算)上市，上市时净增发10%股本，则融入1亿美元现金，这样上市后它的市值是11亿美元(上市后股本计算)，而账面价值是1亿美元，所以市净率是11倍——看起来还过得去。这样的互联网公司在美国股市比比皆是(现实案例如Groupon，上市前账面净资产-1500万美元，IPO价格对应市值120亿美元)。

　　另外，美国资本市场IPO时供给资本市场发售的股票有很大部分是老股转让。根据风投资本退出要求的不同，老股转让占新股增发0-200%不等，有时候大部分是老股转让，原有股东套现，少部分才是为公司融资。

　　比如阿里集团上市，到美国融资的218亿美元中只有84亿美元是给上市公司的，136亿美元都属于原有股东套现。这样套现的现金可能是公司上市前总账面价值(阿里集团上市前包括夹层负债在内，净资产为64亿美元)的几倍，而同时原有股东仍然持有大比例的股权。

　　如阿里集团净融资的新增股本不到发行后总股本的5%，而老股套现占发行后股本8.1%。上市前股东仍然持有发行后总股本的87%，总股本的发行市值达到近1600亿美元，2014年11月更是上升到2800亿美元。今后如多次再增发，上市前股东仍然可以保持绝对优势。

　　从64亿美元到1600亿美元再到2800亿美元，这正好生动诠释了美国资本市场在互联网领域的财富创造机制。

　　以「未来能实现规模经济赚钱」为基础

　　众所周知，中国小盘股的发行历来被高市盈率等「三高」问题所诟病。那么，美国互联网这样的发行方式，是否过高呢？

　　讨论公司IPO定价高PE是否「过贵」，可以从几个方面看：

　　一是是否真的是成长潜力好，现在不盈利但以后能盈利，而且随着盈利的增长，市盈率逐渐降低，回复到合理的水平(比如15-20倍)，这样的话，定价的确不能算贵；

　　二是虽然公司业务模式确实很难盈利，但是有独到的技术，对于形成未来的高科技生态网络有重要意义，所以可以给予高估值，支持其发展，这也算合理。

　　从第一点「未来盈利可能性」看，美国互联网公司可谓名不符实。美国互联网公司IPO时「亏损公司可上市」的特权，的确是以「未来总有一天能实现规模经济而赚钱」为基础的。

　　但是在实体经营上，由于互联网公司多为纯信息公司，脱离了服务载体的纯信息(包括近八九年热门的(移动)社交信息)本身难以创造收入，大部分还是靠广告作为商业模式的(只有腾讯作为东方文化的代表，创造了卖虚拟道具赚钱并广泛应用于网络游戏行业)。

　　广告实为媒体行业，相比传统行业，对于规模经济的要求更加强烈，互联网企业要在某个细分领域拿下绝对优势份额才可能逐渐实现盈利。

　　从实际效果上看，除了像谷歌这样在一个最大的领域(搜索)占据绝对垄断地位的互联网企业能够实现盈利(但市盈率也长期保持在40倍以上)以外，其他领域的互联网公司是很难兑现这样的远景的。

　　所以，互联网公司上市之后维持其市值的实质工作要害，就落在了一套技艺上，核心是利用财报有节奏地运作资本市场心理预期。

　　比如，一般公司上市后有个半年「不追究盈利期望」的豁免期，在此之后每次给市场透露一些鼓舞信心的数据，就能把资本市场价格再延续两三个季度，如此反复操作。

　　除了公司自身对资本市场预期节奏的把握以外，更重要的是资本市场的互联网热潮能延续的时间，美国迄今为止也就经历过两波大的热潮：世纪之交的互联网泡沫和2010年兴起的社交-移动互联网热，在热潮期内，互联网公司基本不会遭遇信心危机。

　　此外，在上市后还可能发生互联网公司之间以换股形态进行的兼并收购，实际盈利无望的公司并入有一定利润的公司，那么麻烦也就消失了。

　　我们要研究美国「非盈利公司尤其是互联网公司上市的经验」，要清楚互联网公司并不是「当前不赚钱，未来就能赚钱」，而是大部分公司很可能永远都不赚钱(permanentlyunprofitable)。

　　很多在美国资本市场上名声在外的互联网公司完全以不盈利的状态(比如Facebook、LinkedIn、Yelp……)或者虽然盈利但估值高达1000倍的状态长期存在(比如亚马逊——当然亚马逊自称是因为长期对科研如云计算的高投入压低了账面净利润)。

　　从第二点独到技术意义上看，笔者认为近期美国大部分互联网公司意义有限。而从技术意义上看，世界上的确存在有独到技术的公司，光凭它自己打拼很难有商业模式，但是嵌入某个生态环境中就有独到价值。

　　比如A股的科大讯飞，语音输入和识别技术世界第一，可是单凭自己很难做生意，但只要嵌入合适的载体，它的技术能彻底改变人机交互模式，对于生产生活的进步意义重大。所以科大讯飞的确应当对应200亿元人民币的市值，甚至可以更高。

　　上市后长期不盈利也无所谓

　　那么，美国上市互联网公司的技术到底如何呢？已经成长为一方霸主的谷歌、亚马逊，的确在很多领域凭借上市后已成名公司的「群聚效应」吸收了美国的顶尖人才。但是，其他一些细分领域的公司，比如做餐饮点评的Yelp、团购的Groupon就很一般了。

　　它们的主要技术体现在「相关性算法」上，主要目的就是用于电子商务的关联推销，除此之外还没有看出有什么特别有意义的功能，而电子商务推销对人类生活的改进意义是有限的。

　　其实，互联网公司用到的技术难度远不如基础层的通信行业，把移动互联网公司的市值搞得比真正有门槛的集成电路公司大得多，驱使信息产业人才一窝蜂涌到移动互联网，其实削弱了信息产业长远的人才后劲。

　　

美国推崇明星企业，像谷歌、苹果这样的企业能持续在资本市场上长盛不衰

　　当然，笔者相信互联网的网络结构确实会促生一些根本性的技术飞跃，意义重大，但这留待专文讨论。