国内对冲基金的历史、现状及展望

　　相比于公募基金，对冲基金(Hedge Fund)即使在海外也是一类相对较新的资产类别，通常会和房地产投资(Real Estate)、私募股权投资(Private Equity)和风险投资(Venture Capital)一同被划分在另类投资(Alternative Investment)的范畴。事实上，世界上首只对冲基金被认为是阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)在1949年创建的，距今也不过60多年。而对冲基金在国内的历史就更短，黄金发展期大概可以从2013年算起。本文会从对冲策略和产品形态两个维度来介绍国内对冲基金的发展，展现当前对冲行业的现状，并在最后提出一点展望。

　　一、国内对冲策略的发展

　　从国内对冲基金的发展历程来看，我国金融市场与国际市场，特别是欧美市场相比，还不是很成熟，如外汇受到管制，股票市场长期以来以做多为主，以及金融衍生品的相对匮乏。从2003年7月云国投成立的“中国龙资本市场信托计划”到2004年2月深国投推出的“深国投·赤子之心集合资金信托计划”，中国的私募基金由原先的“地下”转到了“地上”，“阳光私募”正式进入人们的视野。

　　由信托公司发行的阳光私募只能算广义上的对冲基金，由于当时还没有做空工具，这类的私募基金并不能采用对冲策略，只能算是“精装版的相对收益”。但不论怎样，这种股票多头策略(Long-only)私募基金的出现，是我国对冲基金走出的第一步，也是今后各种不同策略对冲基金的雏形。

　　股票多头策略实际上是股票多空策略(Long/short)的一种特殊形式。股票多空策略就是在持有股票多头的同时持有股票空头进行风险对冲的投资策略。国际市场上，空头仓位主要通过融券卖空进行，而国内融券业务还不够成熟，所以多是通过卖空股指期货进行的。股票多头策略则是通过持有多头获得收益，并没有做空的仓位，私募的基金经理与研究员通过分析上市公司，选出好的标的并买入来实现回报。相比于公募基金，私募基金的监管较少，仓位也更为灵活，这种灵活的仓位和相对隐秘的策略是这类私募基金的最大优势。

　　2010年3月，上交所和深交所同时推出融资融券业务，当年4月，中金所正式推出沪深300股指期货，使得做空成为可能，也使得对冲有了基础。大体来说，做空机制出现之后，国内市场上的对冲策略可以分为以下几类：

　　1、股票市场中性策略(Equity Market Neutral)。该策略是在一些股票上做多，同时在另一些股票上做空，从而对冲组合的系统性风险，以获取绝对收益。在国内融券做空个股较难，所以通常的做法是在股票上做多，同时做空等市值或者等Beta的股指期货，从而对冲掉系统性风险，获取Alpha收益，所以这类策略也被称为Alpha策略。从2011年3月，最早的券商资管——国泰君安资管发行的君享量化到民森推出的民晟系列私募基金，美高梅，这些第一批出现的对冲基金均采用市场中性策略。借助股指期货这一利器，中国式对冲基金开始显山露水。

　　2、管理期货策略(Managed Future)。采用管理期货策略的基金又通常被称为CTA基金。这类基金主要投资于期货市场，涵盖商品期货、金融期货、外汇期货、期权等。从策略来看，管理期货策略可以分为趋势型策略与基本面策略。其中趋势型策略占了绝大多数，它们通过大量的指标排除市场噪音，判断当前市场趋势，然后建立头寸。根据所关注趋势时间的长短，还可细分为短线交易、中线交易和长线交易。相比于仅依靠技术指标进行交易的趋势型策略，基本面策略则通过从最基本的供求关系对商品未来价格走势进行判断，从而进行投资。

　　3、套利策略(Arbitrage)。套利策略的理论基础是一价定律(Law of One Price)，即认为同一种商品在不同场所的价格应当在扣除各种交易费用之后一致。如果出现了价格的不一致，即可通过买低卖高来获取价差的收益。国内市场上常见的套利策略按照品种的不同可分为股指期货期现套利、ETF套利、商品期货中的跨期套利、分级基金套利等。套利策略有赖于市场提供套利机会，当市场不存在套利机会时，纯套利策略基金的收益会受到一定影响，而且长期来看，套利策略的平均收益会比较低，这与此类策略的低风险性也是相匹配的。

　　4、全球宏观(Global Macro)。宏观对冲策略指的是根据不同国家的总体经济情况，选择买入或者卖空不同的股票，债券，货币以及各种期货。在海外操作的基金能够配置全球范围内的各类投资品种，但是受外汇管制等影响，在国内运作的宏观对冲基金能够投资的品种相对来说较少。目前，国内采用宏观对冲策略的基金主要还是配置于国内市场的投资品种，例如股票、期货、债券等。

　　二、对冲基金产品形态的演化

　　国内对冲基金的组织形式有多种不同的类型，按照产品的发行渠道的不同可以分为下面几种：

　　1、信托结构。从2003年云国投推出市场上第一只“阳光私募”以来一直到2014年，信托结构一直是市场上的较为主流的私募基金的发行方式。这类信托类的产品受限于投资范围的约束，大部分产品并不能投资股指期货或者商品期货，截至2014年底，只有华润信托、华宝信托、外贸信托等8家信托公司获准进入股指期货市场。除去投资范围的限制，走信托通道也会有较高的通道费，一般为千分之五左右，这就意味着每通过信托发行1亿规模的产品，每年需要支付的通道费用就高达50万。尽管有不少的劣势，但是作为平台，信托通道也有自己的独到优势，信托公司不仅为私募产品提供净值核算，还对产品进行基本的风险管控。在信托平台发行，也为私募提供了一定的隐性信用担保。

　　2、公募基金专户通道。相比于信托结构，公募基金专户的投资范围就要广很多，限制也少很多。 最早的管理期货型策略的对冲基金由于不能通过信托结构发行，多数都走的是公募基金专户。但是相比于信托通道，公募专户的净值公布没有信托产品来得公开，一年最多四次的开放频度也降低了产品的流动性。除此之外，专户不能直接购买没有进入基金公司股票池的股票。如果要申请入池，则需要一定时间来办理各种流程，可能会错过投资机会。专户产品也不能与基金公司自己的公募基金出现反向交易等。

　　3、券商资管通道。券商资管通道投资范围相对也是较广的，可以操作的策略也是相对较多的，同时也没有公募专户的反向交易和股票池等问题。不过，在产品公开化和投资者认可度上，券商资管通道相对于信托来说还是较低。

　　4、私募基金管理人。所有上述的通道都存在或多或少的不方便之处，而私募公司每年所要支付千分之二到千分之五的通道费也成为一些大型私募公司的心中之痛。在2014年3月，基金业协会首次公布了50家私募公司获得“私募基金管理人”牌照，而上海重阳投资公司也在同一天宣布“重阳A股阿尔法对冲基金”的成立，这是中国私募基金历史上首只单私募公司担任管理人的产品。这种发行方式的转变不仅为私募公司节省了一笔不菲的通道费用，更重要的在于提升了投资自主权，策略的保密性，操作也更加灵活。

　　5、期货资管通道。相比于以上几种发行渠道，期货资管无论从规模还是发展时间上都有一定的不足。期货资管的“一对多”业务是从2014年12月份才正式开始的，此前的期货资管只能进行“一对一”的专户业务。作为通道业务，期货资管通道相比于其他通道并没有明显的优势，目前也处于刚刚起步的状态，未来的发展状况还需进一步观察。

　　6、有限合伙模式。国际上来看，以有限合伙形式成立的对冲基金占到很大的部分，1949年世界上第一只对冲基金即为合伙形式的，采取这种形式主要是为了避税。而在国内，情况则恰好相反，相比于其他类型的组织形式，有限合伙企业有营业税和所得税这两层税收。这类的有限合伙的投资范围最为广泛，监管也最少。例如国内不少有限合伙类产品并没有进行银行托管，导致资金安全和净值可靠性都无法保证。

　　三、国内对冲基金的现状

　　根据基金业协会最新披露的数据，截止到2015年7月底，已经在协会登记备案的私募基金管理人达到7132家。从管理规模来看，私募证券基金规模达到了1.54万亿元。我们统计了自2013年以来每月新成立的私募基金数量和累计基金数量，可以看出自2014年以来，私募基金新增数量快速增长，最高峰时单月成立基金数量接近1800只，而最近由于股市调整，7月新增基金数量骤减至不足400只。从基金累计成立数量来看，自统计以来，已有超过2万5千只私募产品成立。

　　

　　数据来源：好买基金研究中心，统计日期：2013年1月至2015年7月。

　　而从不同策略的收益情况来看，市场中性策略从13年以来一直保持着较为稳定的收益，去年年底的“黑天鹅”事件之后，连续7月实现正收益，这与本轮牛市中体现出来的大小盘风格也有一定的关系。从管理期货策略与普通股票策略的对比也可以看出，这两种策略的相关性较低。近一年以来，定向增发型私募基金获得较稳定的超额收益，但在股灾期间部分高位发行的定增产品受定增破发影响出现了一定的亏损。

　　

　　数据来源：好买基金研究中心，统计日期：2013年1月至2015年7月。

　　四、总结与展望

　　从发行方式来看，目前新发行的私募产品中通过私募管理人牌照发行已成为主流，我们也预计这种自主发行、自主管理的方式将是未来的发展方向，过去的一些通道业务也将慢慢淡出人们的视野。从对冲策略来看，随着国内金融市场的进一步成熟，资本市场的进一步开放，我们预计未来会出现更多的金融衍生品，目前的一些投资限制也将逐步取消，像股票多空仓、宏观对冲这类在国际对冲市场中占很大比例的策略也将在国内取得很好的发展。

　　对于我国的大多数投资者来说，对冲基金还是一类相对比较陌生的产品，在这类资产上的投资还只占居民总资产的极少一部分。但我们也可以看出，像一些大的机构投资者已经开始关注并投资这类资产，对冲基金中偏稳健的一类，如市场中性策略也将是一些大的保险机构、银行的投资目标，也会有越来越多的高净值个人会将自己资产的一部分投资于此类资产中以代替传统固定收益类别的资产。我们也期待未来中国也能出现如索罗斯、詹姆斯·西蒙斯等对冲基金行业的传奇人物，给中国的投资者带来长期丰厚的回报。
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