皇氏乳业：成本拐点已现期待省外有扩张

　　【皇氏乳业(002329)研究报告内容摘要】

　　营业收入同比增长22.85%，主要来自广西省内渠道深耕。由于上海北京的拓展在7 月才铺货，去年收购的甲天下食品也到7 月才投产，收购的来思尔要到下半年才能并入报表，因此上半年的增长基本都来自广西省内。预计下半年上海能够贡献3000万收入，来思尔能够贡献8000万收入，预计全年收入增长50%以上。

　　二季度毛利率由一季度的39.4%提升至41.1%，主要得益于产品结构高端化，营业利润快于收入增长。公司今年一季度对主要产品平均提了10%的价，同时原奶价格一季度后保持平稳。而且公司新推出的产品如摩拉菲尔毛利率超过60%，甲天下食品生产的酸奶毛利率也超过40%，因此公司产品的毛利率将不断回升。

　　营业费用率由去年同期的18.9%提升至19.9%，主要是二季度省外推广的费用较高，广告促销宣传费占收入的比重由去年上半年的3.6%上升至6.7%。营业费用率由一季度的17.7%提升至二季度的21.5%，公司二季度利用摩拉菲尔高端水牛奶拓展上海北京市场，网络建设和品牌提升费用较大，短期内将影响利润率。

　　净利润同比增长14.9%，慢于营业利润和利润总额增速，主要是所得税率由去年上半年的4.9%上升至8.0%。正常情况下税率应维持在目前的水平。下半年净利润除了在广西自然增长以外，主要来自高利润率的摩拉菲尔在上海北京的增长以及预计收购来思尔能贡献400 万净利润，甲天下食品预计今年只能实现微利。

　　长期来看，省内空间仍支撑20%-30%增速，省外差异化产品和收购并进，预计收入增速可维持在30%-50%。目前广西省外收入增速58.3%，但占比仍较小。未来收入新增长点包括：一是高端水牛奶在一线城市拓展空间广阔；二是控股子公司皇氏甲天下食品酸奶业务有序推进以及其他可能的省内并购；三是增资控股的云南皇氏来思尔乳业发展速度向公司靠拢，以及不排除新的省外拓展收购计划。

　　预计2011-2013年EPS为0.42/0.57/0.70，对应PE为54/40/33倍。目前估值不具备吸引力，考虑省外拓展空间较大，并且存在收购等事项催化，维持推荐评级。

　　股价催化剂：原材料价格下降、股权激励方案落实、收购事项

　　投资风险：省外拓展低于预期。

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