两年前，曾被称为中国传媒第一股的分众传媒在遭受股票做空，市值大跌的起伏跌宕之后，黯然退出纳斯达克。然而麻烦并不止于此，美国证监会对公司的调查接踵而至。证监会认为分众传媒在2010年还尚在纳斯达克挂牌时，违规出售公司旗下的一家分公司，公司及其CEO江南春因此获取了高额回报，而公司在证监会申报文件中却做出了虚假披露。
在历时两年多的调查之后，美国证监会于2015年9月30日宣布与分众传媒及其CEO以5560万美元罚金达成和解。罚金包括江南春退回出售分公司股权所得的969万美元，截止判令前的利息165万美元，和与不当所得等价的罚金969万美元，同时公司需支付罚金3460万美元。究竟是什么原因使两年前以中概股最高金额从美国私有化，正积极筹备A股上市的分众传媒难逃美国监管的重责呢？
证监会的判令对整个案件的过程进行了详细的描述，展示了案件的来龙去脉，更重要的是显示了证监会对此案件的推演过程，值得中概股公司的研究和借鉴。
我们先看看证监会是如何在分众传媒的公众披露文件中发现端倪，并一步步拼出事情全貌的。
初现端倪
2010年3月 22日，分众传媒在年报和第四季度季报中披露，公司对其全资子公司Allyes Online Media Holdings Ltd. (“Allyes”)进行了管理层收购（MBO），向部分高管和员工出售了Allyes38%的股权，售价为1330万美元，其中江南春购买的股份最多。据此估算，Allyes的估值为3500万美元。分众传媒在披露中还说明MBO是为了激励Allyes高管完善Allyes的商业模式，从而推进分众传媒的长远发展和股东的利益。此外分众传媒还披露购买价格是依据第三方的独立评估报告而定，因而是公允的。
四个月后的2010年7月30日，分众传媒披露一家私募公司（“收购者”）同意以1.24亿美元收购Allyes 62%的控股权。据此估算，Allyes的整体估值为2亿美元。分众传媒和 此前购买MBO的高管和股东都向收购者出售了Allyes股份。
短短四个月时间，同一家公司的估值翻了将近6倍。证监会的调查就从这个不合常理的估值差异开始了。
逻辑漏洞
最明显的逻辑漏洞主要有两个：
1.分众传媒的披露说明MBO是为了激励高管和员工，而最终的MBO购买者名单中有两个英属维京群岛的公司，所有者为Allyes在2009年11月即MBO前雇佣的咨询顾问，而非员工。
2.分众传媒披露MBO的对价是公允的。Allyes与收购者在2009年12月6日讨论收购时的记录显示，双方商讨的Allyes对价区间为1.5至2亿美元，而在同一天，分众传媒的董事会批准了3500万美元估值的MBO。
双方对局
面对这些漏洞，分众传媒和江南春作为证监会调查的被告方，是如何回应的呢？他们称在MBO之前并不知道Allyes管理层和收购者讨论2亿美元估值的收购，对其他事情也不甚了解。
证监会是如何反驳的？他们在大量取证后提出了以下的证据：
1.江南春购买了MBO中出售的一半Allyes的股权， 轮盘手机号彩金，为MBO的最大受益人。
2.江南春借款给咨询顾问的英属维京群岛公司购买Allyes。
3.江南春批准付给引荐收购者的Allyes高管260万美元介绍费。
4.分众传媒及董事会关于MBO的讨论时间为2009年9月至2009年12月，Allyes与收购者的讨论时间为2009年11月底至12月底，两者讨论的时间重叠。
5.2009年12月底，收购者的文件记录显示，应Allyes的要求，收购谈判暂缓，以待Allyes完成MBO。
6.2010年3月，分众传媒高管了解到Allyes与收购者在商议收购Allyes。
7.2010年7月，分众传媒高管收到的电子邮件中提及2009年12月1日Allyes和收购者签署的保密协议。
8.2010年3月18日，董事会批准MBO后的三天，分众传媒高管联系律师代理分众传媒向收购者出售Allyes的股权。
在这样红灯频频亮起的情况下，即使分众传媒和江南春不知情，也应当有所警觉并做深入的调查了解。而正是因为公司和CEO的不作为，导致公司披露严重失实，而公司和CEO从短短半年差价几近六倍的一买一卖中受益。证监会正是根据证券法的相关规定，对分众传媒和江南春做出了重罚的判令。
公司文件的记录
除了以上失察和披露不实的原因外，重罚的另一个原因是公司的文件记录混乱，也违反了相关的证券法。我们看看分众传媒的文件到底混乱到什么程度而使证监会启用这条不常用的法律，并将这一点违规与披露失实相提并论。
首先是董事会记录。2009年12月6日的董事会竟有两份“终稿”会议记录，一份提及MBO，另一份没有提及MBO。提及MBO的会议记录批准了高管和员工以不多于38%的比例和 不低于3500万美元的估值进行MBO，而会前提供给董事会报批的 文件是购买19%的股份。2010年3月15日董事会记录，根本没有提及MBO，但公司的有关电子邮件中指出当日的 董事会批准了MBO文件。2010年7月10日董事会讨论了Allyes与收购者的讨论，但董事会没有相关记录。
其次是MBO的执行。分众传媒在2010年3月22日披露公司在2010年1月签署MBO最终协议，而直至2010年7月28日，公司还在给某些购买者发协议索要签名。在收购者和Allyes已经签署框架协议一周后，一个购买者才付清MBO的款项。所有MBO的付款没有收据。某些没有参与MBO的员工，却收到了收购者收购Allyes股份的部分付款。
这些天马行空的文件反应了分众传媒对Allyes的资产处置没有全局统筹，没有清晰的主线，没有完整的文件支持每一步决策，自然在给董事会提供文件时也是支离破碎，逻辑难以自洽。如果公司未能建立严谨的体系搜集信息碎片并将其拼成全图，等到证监会帮着拼齐的时候，也就是重罚的时候了。
分众传媒被罚，给中概股哪些启示呢？
重中之重，是任何上报证监会的文件，公司对公众发布的文件，一定要据实披露。
其次，任何披露，不仅有时效性，在披露当时真实完整，而且有历史性，与以前和以后的披露发展轨迹一致，逻辑一致。然后，公司文件的整理保存不仅仅是琐屑的行政工作，更决定一个上市公司的专业素养和合规成本。
本案以分众传媒及其CEO接受此判令，同意支付罚金，不承认也不反驳证监会的调查结果落幕。分众传媒和江南春的巨额罚金将用来赔偿分众传媒的股东。这个案件的调查及赔偿是否会使分众传媒回归A股之路坎坷不平，我们还将拭目以待。