新一轮调控下 这七个城市房价仍可能上涨？（图）

二、 本轮房价抬升的驱动因素

前几轮周期中，地产行业复苏驱动住宅价格提升。如图3，在历次房地产周期中，商品房销售量指数带动房地产开发资金增速，从而带动新开工面积和住宅价格指数。住宅价格指数滞后于其他指数。其内在逻辑为：购房需求回暖使得成交量上升，从而改善房企资金状况。在市场预期提升的情况下，资金供给改善带动新开工面积提升，同时也拉动价格抬升。下跌过程有着类似的逻辑。这表明在本轮周期之前，行业的盛衰变化尤其是地产开发的变化先于价格变化，价格只是行业周期的正常反映。

图3：房地产销售、开发、价格变化趋势

数据来源：Wind、PRIME。

本轮周期中，住宅价格提升驱动地产行业提前复苏。从2015年初开启的成交量升势并没有带动房地产开发资金增速改善，反而率先拉动了住宅价格。直到2015年底，开发资金和新开工面积才出现明显的回暖迹象。这与之前几轮周期的现象完全不同。结合微观层面，前期的疯狂扩张使得银行对地产企业的信心在2015年的大多时间都较为低迷，因此地产企业融资更多依靠信托等方式，成本抬升明显。虽然地产类公司债的火爆切实解决了一部分企业的融资难题，但一方面，受益的均为大型企业，而非整个行业；另一方面，融资用途多为置换存量贷款，降低融资成本。因此站在开发的角度，房地产行业在2015年依然处在筑底期，并没有到达自然回暖的状态。

本轮房价抬升是去库存政策所致，而非正常周期性回暖。我们认为，优质资产稀缺和流动性充裕造成的资源争夺是本轮房价上涨的直接原因。从图4可以看出，中长期贷款利率是住宅价格指数的先行指标，存在利率下降后房价上升、利率抬升后房价下跌的基本规律。但是，指标领先的时间并不确定，这可能源于不同时期货币政策传导效率的差异。可以看到，本轮房价企稳回升，肇始于贷款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓励购房政策的推出，成交量和房价均进入快速上升通道。在房地产开发没有恢复的情况下，成交量激增确实达到了去库存的效果。

根据央行2016年4月发布的数字，截至3月末，全国个人购房贷款余额15.18万亿元，同比增长25.5%。自2015年5月以来，个人购房贷款增速连续10个月攀升，累积回升8.3%。从图4可见，住宅价格企稳回升的时点也恰为2015年4-5月，贷款资金驱动房价上涨的逻辑与我们的上述推测完全吻合。