骤复苏前景难测 飙房价风险加剧

张明 郑联盛 杨晓晨 周济

　　摘要

　　2016年春季，国内经济值得重点关注的三个事件如下：第一，前期政策初步发挥效力和实体部门库存调整触底回升，1季度经济增长略高于市场预期，经济整体呈现趋稳态势；第二，由于粮食（猪肉）价格、进出口价格以及货币增速等三个层面不会面临重大持续的上涨压力，我国经济暂时没有明显的通胀压力，不会引致明显的滞胀风险；第三，由于受供求偏紧、资金相对充裕以及微观市场行为等影响，一线城市房地产市场呈现金融化特征。

　　上述事件隐藏着以下逻辑与趋势：第一，国内经济短期趋稳及持续并无较大问题，但是，本轮复苏很大程度上是信贷大规模放松等政策扩张所引致的，需求复苏的基础并非十分扎实，中期增长的内生动力不足，增长趋势仍面临较大的不确定性，中期难乐观。第二，通货膨胀压力在未来3-6个月并无大碍，货币政策整体仍将呈现稳健适度宽松的态势，降准比降息的空间更大，流动性管理呈现常态化。第三，一线城市房地产价格飙升将向部分二线城市传导，特别是人口规模大、年轻人口多、人口净流入、支付能力较强、库存较低的二线城市，房地产及其相关的金融风险呈现逐步累积的态势。

　　经济短期企稳中期难乐观、通缩压力依旧以及房地产金融化等问题将对中国经济及其政策产生较大的影响：第一，需求管理仍是宏观政策的基石，是经济稳定增长之首要政策。第二，财政政策空间仍然较大，但是，需要决策部门下定决心。第三，货币政策坚持稳健适度宽松的格局。第四，供给侧结构性改革将起到积极的作用，但应警惕相关风险。

　　我们给投资者提供如下投资建议：一是美元资产仍有吸引力，但考验专业投资能力；二是全球及国内需求仍然不足，大宗商品虽弹性较大但长期投资需审慎；三是一线城市投资风险加大，投资需谨慎；四是固定收益品种整体仍有价值，但高风险信用债、私募债等尽量规避，2016年信用债风险或将加大；五是股票市场整体震荡格局，短期内需求侧好于供给侧，但对于大宗类品种不要过度乐观。

　　一、值得关注的大事

　　第一，经济短期基本企稳。2016年1季度经济增长同比增长为6.7%，好于市场预期，宏观经济短期基本企稳，反映出经济趋稳回升的态势，亦反映前期宏观政策已发挥初步效用。一定意义上，本轮经济的较快复苏与天量信贷的扩张是紧密相关的。工业增加值回升较为明显，较好于市场预期，反映了工业部门需求略微回暖及其价格下跌趋势有所缓解。基于基础设施及房地产部门的带动，固定资产投资亦在改善，但与私人部门最相关的制造业投资并没有实质性复苏。可见，宏观经济增长的内生基础仍不扎实，要形成内生回暖机制还需私人部门的全面参与，并需辅以供给侧结构性改革。信贷支撑的经济复苏短期虽无忧，但中期难乐观。

　　第二，经济暂不会发生严重通胀问题。此前，2016年2月消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.3%，创下2014年7月以来的新高，环比增速达到1.6%，更是创下2008年2月以来的新高，引发了通胀风险的讨论。我们认为，当前中国经济面临的主要矛盾依然是经济下行，不必过分担心通胀风险。从图2可见，M1增长速度较快，确实会对未来的物价上涨形成一定的压力，但是，我们认为2016年CPI同比增速持续超过3%的可能性非常之小，物价处在相对低位意味着央行仍有放松货币政策的空间。2016年3月CPI同比增速仍为2.3%，环比增速降至-0.4%，低于市场预期，印证了我们对物价的判断。通胀有反弹，滞胀难到来。

　　第三，一线城市房产金融化，部分二线城市价格可能出现较快上涨，甚至是非理性上涨。短期来看，一线城市房地产价格仍将继续上行：一是因为供给缺乏足够的弹性且处于相对紧张状态，二是真实需求仍然较为旺盛，三是国内流动性依然宽松。从图3看，房地产市场的资金来源结构中，国内贷款呈现下跌趋势，但是，其他资金（特别是定金与预收款、个人按揭贷款）等增长明晰，反映了市场具有明显的需求支撑（当然有居住需求还有投资需求）。值得注意的是，人口绝对规模大、劳动人口净流入、年龄结构偏年轻、支付能力较强及库存较低的二线城市房价有可能被触发，引发新一轮上涨（见盘古智库2016年春季中国经济专题报告《资金政策驱房价，人口库存决涨跌》）。

　　二、背后的逻辑与趋势

　　（一）经济企稳维持半年应无忧

　　经济企稳得到多重印证，温和复苏持续2个季度应没有大问题。从领先指标PMI看，2015年4季度领先指标就显示中国经济开始出现企稳反弹的态势。虽然财新PMI和中采PMI的绝对值仍然偏低，但是，从以中小企为主导调查对象的财新PMI在2015年9月就开始触底反弹，经历过7个月低于50之后在2016年3月再次站上荣枯线之上。在分项数据看，中采PMI的新订单指数大幅上行，原材料库存亦是明显上行，这显示经济增长的预期发生了一定的转变，出现了积极现象。

　　但是，值得注意的是，意料之外的较快复苏与信贷扩张等政策宽松是直接相关的。从信贷指标看，2016年1季度，信贷扩张极为迅猛，1月份新增人民币贷款2.5万亿元，创出新增人民币贷款单月值的历史新高，同时，非金融性公司及其他部门的贷款达1.9万亿元。通过观察信贷的规模及结构，可以看出三个问题：一是非金融性公司即实体企业获得了较大的信贷支持，这对于未来资本形成具有较大的支撑作用。二是短期信贷的规模也是较大的，新增贷款中1万亿元即40%为短期贷款，这说明资金融通腾挪的需求较为明显。三是短期贷款占比较大可能反应银行部门对于信贷质量的担忧。银行对于中长期贷款存在强化审批的趋势，使得短期贷款占比较大，巨量信贷投放能否真正形成资本有待观察。

　　从房地产部门看，房地产竣工面积和新开工面积快速上涨，提振了房地产部门的增长拉动效应。2015年4季度，新开工面积和新竣工面积开始触底反弹，但是，新开工和新竣工仍然是负增长，施工面积持续保持下滑趋势。但是，2016年1季度新开工面积和新竣工面积大幅增长，特别是新竣工面积同比增速达到28.9%，这说明房地产加速竣工去库存，并在需求拉动的情况下，新开工面积加速增长，在建面积也已出现较为明显的回升态势。

　　从克强指数看，特别是用电量亦反映经济触底复苏的趋势。第二产业用电量仍然较为低迷，该领域的去库存、去产能的压力仍然较大，第二产业的需求疲软及其潜在的通缩风险仍然较为明显。但是，2015年12月以来，全社会用电量累计同比触底回升，特别是城乡居民用电量和第三产业用电量回升程度较为迅猛，不仅反映了经济复苏的趋势，同时也反映了经济复苏的动力结构发生了变化，第三产业的边际增长贡献在上升。

　　短期内，经济温和复苏的趋势较为明晰，其中内在根源主要有四点：一是宏观政策的放松。货币政策整体是宽松的，特别是天量信贷为经济复苏提供了动力；财政政策托底的作用亦逐步呈现，在减税、扩大财政支出、提高中央政府财政投入上，财政政策对总需求拉动更为直接。二是房地产市场的复苏。房地产在我国产业结构中具有重大的支撑作用，以2007年投入产出表的上下游分析，其前向和后向效应之和达到37%，预计目前的前后向效应之和更高。从目前，新开工和新竣工面积的变化趋势看，房地产复苏可能会持续一段时间。三是外部需求意外向好。大宗商品价格触底反弹，使得外部经济体的需求呈现较为稳定的态势，这对于我国的出口部门形成了一定的支撑。四是消费部门触底温和复苏。2015年9-10月份以来消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策使得耐用消费品的提振作用较为明显。

　　（二）短期不会有严重通胀风险