朗姿股份：朗姿是能够维持高增长的稀缺品种

　　朗姿股份是中国领先的高档女装品牌公司。近三年来，公司"朗姿"品牌在全国高端女装的市场占有率均在前五名。公司竞争优势在于拥有多品牌运营经验以及在高端商场的全国性布局。在渠道拓展方面，我们认同公司"品牌+人脉"的经营理念。

　　1．依据国外企业发展经验，国内具有多品牌运作能力的企业发展空间巨大

　　从国内女装行业发展情况来看，目前仍停留在行业发展成长初期，有能力多品牌经营的企业仍然较少，企业规模普遍较小。公司是国内少有的有多品牌运作能力的上市公司。我们从表中看到，与国际知名服装企业相比，目前国内服装企业上市公司规模存在很大的发展空间。

　　我们研究了海外知名服装企业的历史发展经验，发现20世纪30年代以后，品牌服装业普遍意识到通过收购、兼并具有一定市场地位的其他品牌，能快速获取后者的市场力量、客户群体、渠道网络等重要资源，随之达到快速扩张自有品牌的目的；并且，当时宝洁公司的多元化品牌战略使得品牌服装企业也逐渐意识到多品牌经营的优点。我们发现，二战后服装行业集团化和国际化发展路线迅速展开。

　　考虑到国内强劲的消费市场，以及政府对扩内需的坚决态度，我们认为国内女装企业未来成长空间非常庞大。朗姿拥有多年的高端多品牌运作经验，其发展思路符合国外品牌企业的成长规律。针对中国市场的消费者结构，公司的品牌定位符合中国国情，其市值仍有很大的增长空间。

　　2. 多品牌运营为未来持续增长奠定基础

　　公司目前拥有"朗姿"、"莱茵"、"卓可"和"玛丽玛丽"四个品牌。公司的各个品牌的区分更多是在风格上，在价格上区分不大。其中，"朗姿"、"莱茵"和"卓可"都在商场中的同一楼面，因此，在后续的品牌建设上要考虑价格的区分。一方面目前产品定价较国际二线女装品牌仍有较大的价格空间，公司未来把朗姿品牌进行细分，在现有价位之上推出莉亚朗姿，在经济欠发达地区推出较现有产品价格偏低的副品牌。莉亚朗姿，目前不单独开店，把现有效益较好的门店进行品牌升级改造，加入莉亚朗姿的产品，从而进一步挖掘老店的经营潜力。另一方面，公司现有3个品牌都在百货同一楼面，再新增加同一档次的品牌，与商场谈判难度加大，因此公司新推出少淑品牌"玛丽玛丽"，与现有品牌不在同一楼层但又可借力公司现有的商业资源，实现新品牌渠道的快速拓展。"玛丽玛丽"品牌目前有20家门店，大部分门店在十一之前开店，单店平效较高可达3-4万元。2012年计划新开门店100家，远期规划开设1000家门店。其价格定位比欧时力高10%-20%。该品牌将充分发挥韩国设计师在少淑装设计方面的优势。

　　我们注意到，近3年，朗姿品牌年销售收入复合增速约63%，发展非常迅速；而莱茵仍处于成长初期，收入增速仅6%，卓可为代理韩国品牌，年符合增速25%。按照行业经验，新品牌销售收入达到2亿元以后就进入了生存稳定期，当销售收入突破4亿元，销售收入增速进入快速发展期。估计2011年朗姿品牌实现销售收入5亿元，其高速增长可期。“莱茵”和“卓可”品牌也进入了生存稳定期，未来公司将加大“莱茵”和“卓可”品牌的开发力度，这两个品牌将是公司未来增长的后备力量。预计公司2012年将新开门店200家，其中“朗姿”、“莱茵”和“卓可”三个老品牌合计开店100家，新品牌“玛丽玛丽”新增门店100家。

　　3. 公司发展符合行业规律，近年国内高端女装行业呈高速增长态势

　　近年来，品牌获得认可的高端女装获得了较高速度的增长，公司的高增长现象并非个案。我们在互联网找到几家与公司定位类似的女装品牌近几年的发展状况，坚定了我们对该子行业的信心。

　　“雅莹”近几年来销售收入年复合增长为70%。2007年该品牌销售收入达到5亿元，2008年该品牌收入达到7亿元，2009年该品牌销售收入达到10.3亿元。收入增速呈加速态势。

　　“卓雅”品牌为厦门欣贺服装有限公司的主品牌，2009年销售收入9亿元，2011年单品牌销售收入有望达到18亿元。近期被LVMH公司收购股权。

　　“玛斯菲尔”品牌2010年销售收入约20亿元，净利润6亿元。

　　这些品牌运作的显著特征有：定位高端，价格不菲；销售区域以发达地区为主，深植省会城市；渠道投入不计成本，吸人眼球；服务到位，终端销售深耕细作；设计感强，款式多，换季换款及时。从消费者心理的角度，这些品牌的定价距离国际品牌仍有一定的价差，购买渠道多为当地高档消费场所，用料考究款式新颖，可替代的品牌有限，因此此类品牌满足了消费者的心理需求。从市场环境角度，该价位品牌在特定区域市场的市场空间十分巨大，因此能够迅速在区域市场形成口碑，成就了其高速增长。我们认为女装品牌的成功根本在“设计”，其次在“渠道”，最后才是“宣传”。合适的产品在合适的渠道出现才能形成强有力的品牌爆发力。

　　4. 朗姿股份发展符合行业规律，近年国内高端女装行业成高速增长态势

　　公司注重对设计研发的投入。2008-2010年研发费用占比分别为3.61%、3.48%和3.25%。2010年公司拥有设计人员121人，占比8.99%，2011年上半年新增设计师40多人，并大幅提高了设计师的薪酬水平。

　　5．直营渠道比例逐步提高，公司毛利水平有望提升

　　高端品牌市场容量较小且集中于一、二线城市，因此发展更侧重于提升品牌影响力而非过度依赖于快速的外延扩张。与经销和加盟模式相比，直营模式更有利于企业对零售终端的控制和品牌形象的塑造，也有利于企业迅速掌握一线销售信息，成为高档品牌最主要的销售模式。

　　我国女装的零售主要通过专卖店、百货商场、无店铺销售以及其他方式进行，其中百货商场和专卖店是现今高档女装的主要零售渠道。百货商圈可以笼络人气，有助于国内品牌依靠群体品牌固化所属档次，专卖店有利于销售终端的形象塑造及为顾客营造独特的购物体验，强化品牌形象。

　　从朗姿的收入构成我们注意到，自营模式占收入比重约60%，这符合高端女装经营模式；并且，从国外高端品牌的情况来看，这一比率仍然偏低，未来随公司募投项目在营销网络上的扩张建设，自营占比将快速上升，逐渐与国际高端女装平均水平接轨。由于高端女装的主要销售渠道在高端百货，该渠道新店的培育期通常较街边专卖店较短，因此公司提升自营比例能够较迅速地体现在公司的报表里。另外，从长期来看，赌博，自营模式使公司的销售渠道稳定，即使未来经营上出现失误，也有较大空间实现自身调节。

　　6．做好样板，逐步加速扩张

　　公司对一个新区域的拓展通畅需要1-2年的培育阶段。公司不会贸然一开始就在一个地区开很多新店，公司的做法是在弱势地区先开1-2家门店，调配公司最强的力量把样板店做好，打出名气。同时摸索当地的消费习惯并赢得当地商业渠道的认可，当条件成熟时，迅速复制。

　　现在国内商场连锁经营的模式很普遍，因此打入一个地区的门店后，对后续该商业企业其他门店的拓展就容易很多。同时进入新商场时，商场渠道也会参考公司在其他地区的表现和扣点率，一般来说一个企业在全国相同级别商场的扣点不会相差太大。

　　7．女装品牌并购的空间很大

　　公司计划每4年新增一个新品牌，而品牌并购是公司实施多品牌运作的手段之一。公司管理团队架构以品牌为单元，各品牌自行管理。这种体制对并购对象有吸引力，对于并购对象来说，有较大的自由经营权限，有利于人员的稳定。另外，目前销售额在5000万-1亿的品牌很多，这类品牌单独上市有困难，经营上存在瓶颈，一些服装品牌创始人的年龄增大，也有转让意向，因此可以并购的目标很多。一般公司并购PE估值在8-10倍。下文例举近年服装企业一些并购案例：

　　a)中国动向收购phenix。增加日本市场影响力，增加户外品牌，产品互补。

　　b)山东如意通过第三方增发新股的方式收购日本瑞纳株式会社。

　　c)七匹狼以7000万元收购杭州肯纳服饰。

　　d)经销商潘长海、孙小飞等四人通过温州诚龙股份有限公司完成了对皮尔卡丹的收购，价格3700万欧元。

　　e)香港YGM贸易公司收购英国老牌奢侈品牌雅格狮丹在亚洲的独家及绝对控制权，YGM原为雅格狮丹大中华区的总代理。

　　f)波司登8.925亿元收购JESSIE杰西七成股权，2011年市盈率约为10倍。收购完成后，波司登将增加253家店面。

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