房价还会涨吗？房子还能买吗？拐点已经来了吗？

在预测 " 房价还会涨吗 " 之前，我们首先要弄明白 " 什么决定房价 "。

1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

商品房和所有商品一样，价格由供求决定。供给过程也就是商品房的生产过程，包括土地购置、新开工、竣工、库存等。供给受需求引导，因此我们重点分析需求。

商品房需求包括居住需求和投机需求，分别对应商品属性和金融属性。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

1.2 商品属性的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50 岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015 年间，中国 GDP 年均名义增长 15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长 13.2%。1978-2015 年间，中国城镇化率从 17.92% 上升到 56.1%，城镇人口从 1.7 亿增加到 7.7 亿，净增 6 亿人，其中 20-50 岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982 年平均每户家庭人数 4.41 人，2000 年为 3.44 人，2010 年为 3.1 人。

但是，2000-2016 年间尤其 2014-2016 年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。

1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

美国、日本、中国等经验表明，货币金融政策经常导致住房市场大幅波动，低利率和货币超发推动房价上涨，所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关，比如 2007 年的美国、1991 年的日本。

利率政策调整导致住房市场大幅波动：美国。上一轮美国房地产泡沫，开始于 2001 年美联储的低息政策刺激：2001 至 2002 年度，美联储连续 11 次降息，累计降息 4.75 个百分点。直至 2002 年 11 月，基准利率降至 1.25%，美联储的低息政策一直延续到 2004 年。在此期间过低利率刺激抵押贷款大幅增加，从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连续加息则刺破了美国房地产泡沫。2004 至 2006 年度，美联储连续加息 17 次，累计加息 4.25 个百分点，直至 2006 年 6 月基准利率升至 5.25%，而美国标准普尔 /CS10 个大中城市房价在 2006 年 6 月到达历史高点之后就开始了连续下跌，说明联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。

利率政策调整导致住房市场大幅波动：日本。1986-1987 年度，日本银行连续 5 次降息，把中央银行贴现率从 5% 降低到 2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989 年 5 月 31 日，日本央行加息 0.75 个百分点，此后的 15 个月内，日本央行再度 4 次加息，将贴现率提高到 6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达 15 年的持续下跌。

利率政策调整导致住房市场大幅波动：中国。2008 年以来，中国经历了三轮房价上涨周期，2009、2012、2014-2016 年，都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期，政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。

2. 什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话？

2.1 什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

根据货币数量方程 MV=PQ，货币供应增速持续超过名义 GDP 增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。

2000-2015 年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为 16.4%、13.6%、11.2%，平均每年 M2 超过 GDP、城镇居民收入名义增速分别 2.8、5.2 个百分点。M2-GDP 较高的年份往往是房价大涨的年份，比如 2009、2012、2015。

因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

2.2 2015-2016 年房价暴涨的根本原因是低利率和货币超发

不断降息提高了居民支付能力。自 2014 年 930 新政和 1121 降息以来，房价启动新一轮上涨。2015 年 330 新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。

货币超发导致房价涨幅远超 GDP 和居民收入。2015 年 M2-GDP 达到 6.9 个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于 2009 年，也大大超过了年均 2.8 个百分点的历史平均水平。

事实上，近年中国房价大涨只是全球的一个缩影，美欧日等资产价格也迭创新高。自 2008 年国际金融危机以后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、资产购买计划到货币贬值、负利率等。货币政策发挥到了极致，但经济和通胀仍然低迷，资产价格却迭创新高。2008 年伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014 年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。

3. 房价还会涨吗？房子还能买吗？

根据前面的分析，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入和货币政策的判断。

3.1 基本面仍有空间

如果中国能够进一步推动改革开放转型成功，当前城镇化率 56.1%，未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口 2 亿人左右。如果中国能够实现增速换挡，居民收入也有望增速换挡。

值得注意的是，根据国务院发展研究中心的测算，当前城镇户均 1 套住房，趋于饱和。但区域分化明显，三四线高库存，一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。

3.2 关键在货币松紧

如果未来继续通过放货币托底经济，利率不断创新低，货币继续超发，那么房价还会不断创出新高。反之，则房价可能见顶调整。

自 229 降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济 L 型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，货币政策再度宽松的空间正逐步打开，未来货币政策可能从主动放水转向衰退式宽松。

政治局会议提出 " 抑制资产泡沫 "，苏州、南京等推出新的房地产调控政策。

近期 M1 增速创新高而 M2 增速创新低，主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化，M1 上升未有效传导到实体经济和 M2，货币流通速度下降，落入流动性陷阱，脱实向虚，压低无风险利率，推高债市、价值股和土地价格。

平均而言，一轮房价上涨和需求释放周期 18 个月左右，2014 年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。

考虑以上因素，在短期，预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化，从中期角度，大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。

二、房地产市场的拐点已经到来

作者：中国金融四十人论坛

房地产周期的几个特征事实