从市态业态看潮流兴衰

——图片来自一位长期拍火车的群友

有一篇文章，谈投资导向和股市发展阶段的关系，说初级阶段是“单一的价值导向”，中级阶段是“价值导向+未来导向”，高级阶段是“未来导向”。美股盛行“未来导向”，是因为它已发展到了高级阶段。中国的股市还在初级阶段，所以它只能是单一的价值导向。

很有道理，却十分牵强，属于“副现象”——把2个同时存在的现象连在一起，说成因果关系——因为公鸡打鸣，所以太阳出来了。

一个市场，何种导向成为主流，和股市发展的初级、高级没毛关系。英国股市最老牌、最成熟的，未来导向在那里却并不十分流行。同样可反证的是，中国股市30年，过去并没出现“单一的价值导向”，而是形形色色的真未来、假未来流行，去年反而出现了“单一价值导向”，难道股市退化了，现在比过去还初期？

股市是经济晴雨表，也是社会经济影像。股市有它自身的规律法则。从根本上说，股市的流行色是和3个因素——业态、市态、国情有关的。

先说业态。美股200年，有几次强烈的未来导向型炒作。较典型的是19世纪中期的铁路股，19世纪末到20世纪初的电气股和汽车股，50年代末到70年代初的电子股，还有上世纪90年代开始的科技网络股。这几个浪潮其实都和产业更新周期有关。

感谢周金涛先生，现在几乎人人都知道有一个康德拉季耶夫周期。这个周期，2012年我在本专栏讲A股四大周期——康德拉季耶夫、朱格拉、基钦三大古典商业周期和股市本身的扩容周期叠加时，做过一个解释：康氏周期就是产业更新周期——再之前一次是2008年，用康氏周期预言：中国经济的一轮高增长周期已过去，未来10年是平台期，GDP年增长率将维持在6.6%。

按康氏周期，宏观经济的每一轮扩张都源自新兴产业的崛起，其结束也源自新兴产业带来的投资、消费扩张到顶。同样，每一个衰退周期都是新兴产业的酝酿期；当新兴产业发展成型并成为经济新动力后，新的扩张周期就来了。新的周期、新的产业、新的扩张、新的前景，反映到股市，就会形成“未来驱动型”的炒作浪潮，大量市盈率极高，甚至根本没盈利的新兴产业股会取代传统的低市盈率股，成为市场宠儿。今天的美股会炒未来，150年前还在相当初级阶段时，也会蓬蓬勃勃地炒未来，原因盖出于此，它和股市发展的初级高级无关，和经济大趋势、大周期有关。

再说市态。由于市场本质上有趋利避害倾向——虽然个体并不总是理性的，但市场自组织、自演化会将市场导向利益最大化、风险最小化，加上炒未来需要更高换手，更激昂人气，因此光有业态（产业发展形态和态势）不行，还得有市态配合，尤其是供求和比价。

以美股上世纪60年代前后那波“炒未来”来说，刚开始也是价值导向为主，后来才有了一些成长因素，真正跨到“未来导向”是1958年后。新兴产业的表现越来越强；虽然牛市已延续数年，但更多人还在涌入；道指成份股的平均股利率自20世纪30年代以来，首次降到长期国债收益率以下，换句话说，价值股的投资回报率也要靠“未来”了。既然都要靠未来，人们便把目光投向了更具“未来”、更有诱惑力的“未来股票”。

英国股市“炒未来”不如美国盛行，是因为它缺少美国那么多而杰出的创新型公司，这就是国情区别了。

A股过去20多年真未来、假未来盛行，也是由市态、业态决定的。

从市态讲，过去的A股大多数时候都在供不应求状态，供过于求都是阶段性的，属熊市后期表现，牛市一来就立马改观。一方面是钱多，一方面是价值股常常只有相对价值，没有绝对投资价值，很容易从供求和比价上给炒未来提供市态条件。

从业态讲，西方国家的产业更新具有更明显的方阵式特点，其产业形态也具有更鲜明的代际化特征。而中国是一个经济社会发展极不平衡的大体量经济，地区差异明显，产业结构和层次充分多样化，老的新的、传统的新兴的、落后的高端的都有，且都能找到活路，只要各方条件成熟，炒未来就能找到它的产业基础和基本面支持。这是A股过几年就会来一波炒未来的根本原因。

而2017年形成“单一”（其实根本不单一）的价值导向，是由多种因素决定的：股票供求的大幅弱化；“假未来股”被不断证伪；“真未来股”被炒得太高，也难成气候；5178点牛市被中途打断，使以往总是最后疯一把的大盘蓝筹股涨幅严重落后，市场比价与估值比价的落差被拉到历史最高水平；市场本身有“熊市以质胜”的规律，尤其在经济形势高度不确定时，使盈利的稳定性、可预期性成为主流机构首选；有关部门的强力引导……诸多因素，既有普遍性，也有特殊性，夹杂一起，才使2017年出现了“单一”价值导向，这同样和市场发展的初级、高级无关，而和市态、业态有关。

顺着这个思路看节后市场就比较清楚了。

国情和业态没变。虽然整体上新兴产业还无法扛起新一轮经济扩张大旗（大周期也没到这份上），但它们不是在萎缩，而是在不断壮大，这是事实。供给侧改革稳住了今天，但中国经济要有明天，得靠新兴产业更快、更大规模的崛起，这也是不言而喻的。

市态方面，通过写招商银行的估值边际，大盘股的市场优势消失，对流动性溢价的证伪……我们基本上已讲清了其中一个侧面——大盘蓝筹股的比价优势（无论从估值还是市场角度）已不足驱动“二八”、“一九”现象的继续。尚来不及提供的另一个佐证是：创业板对沪综指的平均市盈率已降到历史最低点——2012年的低点是2.81倍，这次是2.71倍，且有相当部分的新兴产业股其实已具备了估值优势，除非你认为估值就是市盈率高低的代名词。

每一轮趋势潮流都会经历初生-巩固-强化-衰落4个阶段，在自我强化的最后阶段，人们很容易犯2个错误：一是把眼前当永恒；二是为它的永久合理寻找完满解释。“流动性溢价”、“初级阶段就是单一的价值导向”等，都是这种完满解释的产物。一旦看到这种振聋发聩、醍醐灌顶的说法，就该意识到，这个趋势和潮流快结束了，这是一个成熟投资者该有的素质。