该反省了，再把市场当猴耍就玩完了

上周用2张图，展现了中美股市以9.5年朱格拉周期为单位的涨跌表现。为方便进一步讨论，本周再把这2张图放上。

从图上可知，一轮调整属小于等于一个朱格拉周期级别的循环，那么到这轮调整结束，它的十年涨幅始终会保持正数。反之则多半说明，这轮调整的周期级别要远大于一个朱格拉周期级，属于康德拉季耶夫周期级。

这一点，中美股市没有区别。

既然没有区别，为什么A股投资者对调整的感受会更痛苦些、更强烈些？

这不能不从具体的波动形态上去分析。

道指周期涨跌显示了2轮熊市——20世纪三十年代和20世纪七八十年代；2轮牛市——20世纪五六十年代和20世纪八九十年代。2轮牛市的时间长度都在20年左右，其间朱格拉周期涨跌表现得非常稳定。其中后一轮和指数上涨几乎是完全同步，指数涨到最高，周期涨跌也攀升到最高。前一轮周期涨跌最高出现在1958年，其后，股市再涨，周期涨跌就开始逐级下降，显示出动量逐渐衰减，指数越涨越高，涨幅则渐趋缩小。

但不管怎样，它都显示了美股的一个特点：牛熊循环的周期更长，决定其牛熊循环的主要周期是康德拉季耶夫周期。以信用收缩→扩张为特征的朱格拉周期对股市涨跌的调节作用相对较弱。

我们知道，三大古典周期中，基钦周期属库存周期，朱格拉周期属信用周期，康德拉季耶夫周期则属产业周期。美股的走势和产业周期的联系更紧密，是和其定价驱动的特性分不开的。从宏观角度说，定价驱动和利率、和经济增长的现状及预期联系更紧密。从微观角度说，定价驱动更依赖于公司业绩增长、前景、价值等因素。这些都需要且做且看且评估，因此它的牛市是有“节速器”的，不至因机车锅炉火烧太旺，蒸汽太足，让机车失去控制，越转越快，导致车毁人亡。

所以美股牛市，113月涨幅的最高纪录只有3.33倍（出现在2000年3月），绝大多数时间，其峰值都在2.5倍以下。包括这次美股回调，也是在113月涨幅达到2.5倍之后。

以基钦周期来衡量，我们同样能看到美股牛市的节制性。美股历史上，38个月涨幅超过1倍的只有2次，都出现在20世纪八九十年代的那轮大牛市中。一次是1987年8月的1.36倍。一次是1998年4月的1.28倍。最近的这轮牛市，38个月的最大涨幅出现在2012年4月，为0.75倍。

定价驱动，哪怕过热，也不会过分脱离基本面。市场的平均股价距“稳固基础”较近，就不太容易遭受巨大抛盘“打压”，表现就稳，其上涨对资金的需求相对就小，趋势的延续性就强，这是美股长牛且常常可长到跨越1到2个信用收缩→扩张周期的原因。

相比之下，A股则是个典型的“高效率市场”。从1995年以来，以上证指数计，38个月涨幅超过1倍的月份有169个，超越3倍的有9个，最高达4.34倍！113个月涨幅超过4倍的月份有70个。所谓市场高效率，指的是“预期明天会发生的事今天就已发生了”，“预计几年后可以达到的价格水平今年就达到了”。

效率越高，提前量越大，走势越被高度浓缩，无论宏观基本层面还是微观的定价分析层面无法给股价提供有效支撑，发展到最后，牛市变成纯粹的资金游戏，击鼓传花游戏。因此，A股的牛市，气可鼓而不可泄，一旦一口气接不上，就立刻立马崩溃。反映在113个月的朱格拉周期涨幅上，起落快，波动大，且一旦跌起来就旷日持久，给人印象是好日子不多，坏日子不少，老是在下跌，没有上涨的时间。

为什么会出现这种情况？最直观的感觉和最直截的回答是市场投机性太强。

那么为什么会投机性太强？有人说是散户太多。但这个回答违反常识，也违背常理。“无数独立决策且充分自由的分子可以组成一个最稳定的系统”。同样数额资金，分散在无数人手里，只能导致股价来回波动。只有集中在一个人手里，才能掀起大浪。因此，投机性太强、大起大落的根源不在散户，而在集团资金。只有集团资金的高投机，才会有散户的羊群效应。

问题来了。按理，资金越大，利用波动赚钱的难度越大，哪怕是做成了趋势，其一进一出的冲击成本也十分高昂。所以整体而言，大资金是最不喜欢做大进大出、追涨杀跌游戏的。为什么20多年来，A股却始终在暴涨暴跌、大起大落的路上不能自拔？

这固然是跟文化、跟人性的弱点有关，也不否认个别时候会有个别的“妖精”在里面兴风作浪。

但道德评价始终省力而又浅薄。

从根本上说，这是一个现实问题。

首先是资金的性质问题。我也在券商待过，早年，我们的资金几乎百分百来自借贷，年利率都高达2位数，甚至超过20%。这样的资金性质决定了我们所有的投资决策都要建立在速战速决基础上，“精准的择时”与“趁势大干”是2个决定性要素。虽然，后来这个问题得到了改善，也有了公募基金，但总体上，专业机构长线资金的占比还是不高，行情来起来，还得靠场外集团资金充当主力。而这些资金和我们早年借贷资金的性质相同，也要讲究速战速，精准择时，趁势大干。

其次就是政策和管理层面的问题。A股20多年，每一次大起大落——94年的325点，95年的5·18和99年的5·19，6124点、5178点，都和这个因素有关。我们的市场管理有太强的目的性和指向性，而且力度太大，动作过猛，愿望太迫切、太强烈。一霎时，“新松恨不高千尺”；一霎时，“恶竹应须斩万竿”——想想5178点前如何拼命逼着券商搞创新，打开所有的融资渠道；5178点时如何痛下杀手；之后又是怎样搞市场纯净运动的，就可以知道问题的根源何在了。在这样的店市场里，要想盈利，就得趁“政策做多窗口期”大干一场，以期速战速决。

市场的高投机，源自于治市的高投机。

市场管理不能建立在短期的政策目标基础上，也不能建立在善良的愿望和美好的愿景基础上（姑且认为它是善良的吧）。我们曾经以为，市场的高投机是因为散户太多，所以想方设法要去散户化。我们曾经以为，市场的大起大落源于投机炒作，源于有一些妖精，只要把它们赶走了，把投机炒作的行为制止住，防患于未然，把市场的注意力集中到蓝筹股上，一个纯净的美好的稳定的市场就会建立起来。

就是在这样的市场管理下，而且一次又一次，使曾经的热带雨林逐渐退化成了荒漠。近期各方利好不少，力度不可谓不大，但市场的反应却相当平淡，原因也在于此——热带雨林赖以生存的“流”丧失了。

过去十多年里，我曾不止一次讲过这些问题。包括2016年来的市场纯净运动，我也不止一次地表达过异议——这个恶果最终将由全市场承担。我还不止一次地说过，如果我们不彻底转变市场管理的思路，躲过了眼前的灾难，还会有更大灾难在后面。

人生三十而立，中国股市已三十年了，该反省了。再把市场当猴耍，就玩完了！