中国国旅：期待行业整合与政策利好 买入评级

    事件：公司发布2018年三季报，前三季度实现营收341.01亿元，，同比增长64.39%；归母净利27.05亿元，同比增长41.79%，扣非净利26.93亿元，同比增长42.50%。

投资要点Q3业绩符合预期，业绩增速较有所下降。前三季度公司实现营收341亿元（+64.4%），归母净利27.05亿元（+41.8%），扣非净利26.93亿（+42.5%），日上上海3月并表、离岛免税业务巩固优化和开展首都机场及香港机场免税业务。18Q3单季，营收130亿元(+59.2%)，维持高增长（Q1、Q2增速分别为53.1%和80.3%），归母净利7.86亿元（+29.3%)，增速较Q1和Q2的61.5%和30.5%有所下降，扣非净利7.83亿（+29.8%）。

采购规模助力毛利率提升，首都机场提点率影响销售费用。Q3单季毛利率41.65%（+14.95pct），提升幅度较Q2的13.48pct进一步扩大，免税采购渠道整合、规模扩大，盈利能力提升的逻辑得到再度验证。

销售费用率上涨13.46pct至25.61%，主要与首都机场采用新扣点率、日上上海并表等因素有关；管理费用率3.34%（-0.29pct）；财务费用6075万元，较17Q3的-7887万元有较大提升，主要由于汇兑损失、手续费等费用增加。

免税业务增长稳健，海棠湾受费用计提影响。Q3单季中免收入估计同增120%+，净利润估计同增20%+。其中：1）三亚海棠湾收入估计同增33%，净利润同比下降约60%，估计与计提特许经营费、促销等因素有关；2）首都机场（含T2\T3）估计收入增速30%+，盈利能力略有提升；3）香港机场估计仍有超4000万的亏损，有望于Q4扭亏；4）传统免税业务稳健增长。

海航整合持续推进，增量催化剂增加业绩弹性。政策利好有望持续提供业绩弹性：1）根据10月23日的公告，通过控股股东层面的无偿划拨及股权注入，国旅有望获得海免51%股权，海免旗下美兰机场免税店（持股51%）预计18年收入在25-26亿元左右，净利润约2.5亿左右，增厚业绩的同时进一步扩大采购规模、提升盈利能力。2）18年4月出台的海南政策已明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额”，政策实施可期。

3）市内免税店有望逐步落地，打开利润空间。10月9日，上海中免市内免税店有限公司正式注册成立，中免持股51%的中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%，预计上海市内免税店最快有望于明年年初开设；海南海口和琼海的市内免税店也有望逐步落地。