中国国旅未来业绩或承压 面临免税牌照放开等风险

　　根据中国新闻网的报道，春节期间海口海关共监测三亚、海口、琼海三地四家离岛免税店销售免税品64.30万件，同比增长30.43%；销售金额6.01亿，增长33.56%。

　　海南免税商品销售的快速增长与2018年以来海南离岛免税购物政策的调整息息相关。根据最新政策，离岛旅客每人每年累计免税购物限额从过去的1.6万增加到了3万。同时，乘坐轮船离岛的旅客也被纳入了免税范围。

　　中国国旅（601888.SH）拥有三亚海棠湾免税购物中心，市场预计会明显受益于这一增长。

　　但是，公司在春节前披露的2018年业绩快报并没有令投资者满意。公告显示，公司当年实现营收470.12亿，同比增长66.23%，实现归属于上市公司股东的净利润31.48亿，同比增长24.39%，利润增速明显小于营收的增速。从四季度单季来看，在营收增长70%以上的同时，归属于上市公司股东的净利润却同比录得负增长。

　　第二天，公司股价大幅低开并最终收跌5.26%。

　　进一步研究可以发现，公司盈利增长慢于营收增长的趋势开始于2018年半年报。翻查当时的公告，销售费用的大幅上升是主要原因之一。如下图所示，2018年中期在营收同比增长67.77%的情况下，销售费用同比增长了255.48%，绝对金额增加近35亿。 

　　对于这一现象，公司的解释是合并日上上海、开展首都机场及香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致。

　　业绩增速会否持续承压？公司未来发展前景如何？

　　 受益于出入境游客增长 

　　中国国旅的控股股东为中国旅游集团有限公司，持有公司53.30%的股权，其实际控制人为国资委。

　　公司的业务分为三块，包括旅行社业务、免税业务以及旅游投资开发业务，分别由旗下的国旅总社、中免公司以及国旅投资进行运营。 

　　公司业务的发展和中国出入境游客数量的变化密切相关。根据国家统计局的数据，2008年至2017年的10年间，我国入境游客从13，002.74万人次上升到了13，948.24万人次，国内居民出境人数更是从4，584.44万人次上升到了14，272.74万人次。 

　　受益于出入境人次的增长，中国国旅的营收从2009年上市时的60.65亿上升到了2018年的470.12亿，归属于母公司股东的净利润则从3.13亿上升到了31.48亿，复合增速分别达到了25.55%和29.24%。

　　可以说，中国国旅的成长史就是一部微缩的改革开放史。

　　 业务变迁史 

　　在公司旅行社业务和商品销售（免税商品销售为主）这两大业务中，后者的毛利率远远高于前者，因此是公司的重点发展方向。 

　　由下图中国国旅业务构成变化图也可以看到，商品贸易的营收占比持续上升，直到2017年开始超过了旅游服务。 

　　更进一步，公司还计划把旅行社业务剥离。根据2018年12月披露的公告，公司拟将子公司国旅总社100%股权以约18.31亿转让给控股股东中国旅游集团，，未来将进一步聚焦在免税业务。 

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